前言：熨平的经济周期，丧失的经济弹性
　　1.过去5年海外市场主线复盘：2021-2022年主线：通胀+加息+衰退预期升温；2023-2024年主线：软着陆+降息+AI概念爆发；2025年初至今主线：关税+再通胀+去美元化交易。
　　2.本轮周期特殊之处及底层逻辑：2020下半年以来，全球经济呈“尖峰肥尾”形态，根本原因是疫情后各国财政大放水，帮助企业和居民部门实现了“漂亮的去杠杆”，熨平了经济周期。这样虽然避免了经济衰退，但也导致经济丧失了弹性，即便重新上行斜率可能也不会太陡峭。
　　3.2026年海外市场的主线展望：“弱复苏+再平衡”，全球经济面临四大支撑因素和三大制约因素，大概率逐步回升，但上行动能仍偏弱。不同国家、不同行业表现可能从分化逐步走向收敛；经济、政策、资产价格均取决于多重因素的相互博弈，最终达到某个平衡点。
　　一、2026年全球经济：动能修复VS上行乏力
　　1.动能修复：得益于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，预计2026年全球经济有望逐步开启复苏进程。需要强调的是，这种复苏更多体现在环比改善、而非同比抬升。
　　2.上行乏力：受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，预计全球经济的复苏动能依然偏弱。此外，不同国家、不同行业分化的情况趋于收敛，具体表现为：发达国家经济逐步回升、新兴国家经济相对平稳；全球制造业逐步回升、服务业相对平稳。
　　二、2026年联储降息：政策目标VS政治目标
　　1.政策目标：预计2026年美国新增非农就业见底回升，通胀先升后降、中枢与2025年接近。从经济、就业、通胀角度看，美联储无需大幅降息（最新市场预期也显示如此）。实际上，当前美联储的降息步伐已领先于各类货币政策模型的结果，也即鲍威尔所说的“风险管理式”降息。
　　2.政治目标：2026年5月将迎来美联储主席换届、11月将迎来国会中期选举。市场预计沃什和哈塞特最有可能成为下一任美联储主席，二人均属于鸽派且愿意听命于特朗普，可能在很大程度上削弱美联储独立性。综合看：目前市场预期2026年美联储大概率只降息2次，这一预期符合美国经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。
　　三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制
　　1.美股：复苏+降息的宏观环境利好美股，但目前美股估值已达2000年互联网泡沫时期的水平、应会制约上涨空间；预计2026年美股可能延续上涨、但波动可能放大，重点关注AI应用、美国自主可控两大方向。
　　2.美债：从经济基本面角度看，美债收益率难大幅下行；但鉴于美联储主席将换人、降息节奏可能超预期，则会打开美债收益率的下行空间。相较于收益率走势，我们认为：美债期限利差走扩是更为明确的方向。
　　3.汇率：美欧经济相对表现趋均衡、叠加做空较拥挤，将带动美元止跌企稳，但美国经济难以“独好”、美元也难大幅走强，预计美元大概率偏震荡。人民币有望稳中小升、中枢7左右、并可能阶段性升至7下方。
　　4.黄金：有望延续上涨趋势，但鉴于估值已较高，上涨节奏可能趋缓。相比之下，2026年可特别关注金银比、金铜比向下修复的机会，即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。
　　5.原油：2026年供给依然过剩，但也存在4方面支撑因素。若地缘冲突不再明显升级，预计油价将延续震荡偏弱的趋势，但下跌空间也不大，我们预计，布油中枢可能在60美元/桶附近。
　　风险提示：关税超预期升级；地缘冲突超预期升级；AI泡沫破裂。