IRS反映了市场对于未来资金成本中枢的预期，但过往经验已经证实了IRS反映的预期不一定都正确。近期人民币升值是资金宽松预期升温、IRS持续下行的主要原因，杠杆套息策略依然有效，但中期维度我们依然维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”。
　　IRS对资金面的预示不一定都正确
　　IRS反映了市场对于未来资金成本中枢的预期。利率互换是交易双方约定用相同的货币互换现金流的合约，通常用固定现金流交换浮动现金流。以FR007IRS1年期（简称FR007S1Y）为例，以固定成本规避未来一年FR007波动的不确定性，该固定成本即为对未来一年FR007均值的预期。如果未来一年FR007上行，付固定、收浮动的一方获益；反之，付浮动、收固定的一方获益。
　　但过往经验已经证实了IRS反映的资金预期不一定都正确。FR007S1Y是市场对未来一年FR007中枢的预期值，每天市场成交出来的FR007是现实值，FR007S1Y和FR007的差值则反映“预期”领先“现实”的程度。2024年12月9日政治局会议将货币政策定调改为“适度宽松”，2024年12月11日到12日中央经济工作会议具体提出“适时降准降息”，市场对于2025年央行货币政策宽松预期迅速升温，FR007S1Y向下大幅偏离FR007。但是伴随央行关注“防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”，货币政策宽松需要“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，2025年7月份以后FR007S1Y开始长期略高于FR007。这意味着IRS自身亦在不断修正对于未来资金面的预期，不能不信，也不能尽信。
　　IRS持续下行，杠杆套息策略依然有效
　　近期，人民币升值是资金宽松预期升温、IRS持续下行的主要原因。从在岸人民币、离岸人民币和美元兑人民币中间价走势能看到，12月份以来人民币对美元加速升值。与此同时，12月中旬以来FR007S1Y往下大幅偏离FR007。我们认为本质原因还在于“人民币升值对银行间资金面构成利多，主要体现为企业结售汇增多和央行对资金利率下行的容忍度上升”（11月30日《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》）。
　　但同样，我们依然维持11月30日《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》提出的“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估。核心原因在于狭窄的利率走廊下，DR001往下大幅偏离1.40%的7天期omo利率空间有限，而且omo利率降息概率极低”。
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。