本周债市继续震荡小幅修复，短端依然强于长端。本周债市继续呈现修复态势，10年和30年国债利率相较于上周微幅变化0.7bps和-0.2bps至1.84%和2.22%。3年和5年AAA-二级资本债小幅上行1.4bps和1bps。相对来说，短端表现更强，1年国债利率大幅下行6.8bps至1.29%，1年AAA存单基本持平于1.64%水平。
　　年末债市变化不大，但汇率出现明显升值。那么汇率升值对债市影响如何，是吸引资金流入带来正面影响呢，还是导致流动性变化产生负面影响呢？
　　首先，从直接的外资配债行为来看，主要对存单产生负面影响，但冲击已经到后半程，预计明年1季度后冲击将逐步退出。由于中外利率持续倒挂以及远期汇率影响，外资对国债和政金债的配置与利率相关性在近年显著下降。而且在近期汇率升值过程中，外资也并未增加政府债券配置。外资对国债和政金债的持有规模从今年4月的2.92万亿下降至11月的2.75万亿，显示升值并未吸引外资流入增配利率债。相对来说，外资对国内债券配置变化近年更多体现为存单。此前汇率存在贬值压力时期，外汇市场远期升水较高，即期市场外资流入，并增配存单以获取外部市场的收益。但近期随着人民币汇率升值，汇率远期升水下降，升水率从2024年中4%左右下降至目前1.6%左右，外资持有存单和远期汇率锁定的收益低于外部例如1年美债收益率，导致外资持续流出。外资持有存单规模从今年4月的1.30万亿下降至11月的0.69万亿。因而汇率升值从外资配置需求来看，主要降低存单配置力量。但考虑到目前外资持有存单规模已经显著下降，如果按今年4月以来月均870亿左右的下行速度，到明年3月可能降至3388亿左右，进一步下降空间有限，因而对存单的影响也将逐步减退。
　　其次，汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，这会增加货币派生，对资金有一定冲击，但由于规模有限，因而冲击并不会很大。由于汇率升值会提升出口企业结汇比例，同时也会降低进口企业售汇比例，因而这会带来结售汇顺差的提升。过去几年虽然我国贸易顺差的持续攀升，但在汇率贬值预期之下，货物贸易项下的结售汇顺差并未伴随提升。而随着近期汇率升值预期提升，结售汇顺差开始攀升。6个月移动平均的结售汇顺差从去年中百亿美元左右提升到目前477亿美元。虽然结售汇顺差上升，但我们看到央行并未因此直接增加外汇占款投放，外汇占款规模依然保持小幅下降态势。这意味着结汇主要是商业银行行为。商业银行结汇会产生类似的货币派生功能，导致人民币资金需求增加，对流动性产生冲击。但由于规模相对有限，如果假定月度结售汇顺差500亿美元，对应人民币在3500亿元左右，按目前8.9倍左右的货币乘数，消耗基础货币约400亿，规模有限。
　　再次，货币政策对内为主，汇率升值影响或有限。央行行长9月22日在国新办新闻发布会上表示：“中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡”。在当前国内需求依然有待提振环境之下，我们预计央行会继续保持宽松的货币环境。结合当前融资需求偏弱的情况，宽松的流动性有望持续。目前资金价格超季节性宽松，临近年末，跨年资金显著低于往年，且未出现年末收紧情况。这一方面是资金需求偏弱，另一方面也反映了央行接受当前的资金状况。因此，即使后续年末融资需求季节性上升，或者结汇需求增加提升资金需求，央行也可能通过多种方式增加资金投放，包括降准等，以实现资金环境总体宽松格局。
　　因而汇率升值对债市影响有限，主要影响或在存单，随着资金持续宽松，跨年之后机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长的修复。汇率升值对整体债市影响有限，外资配债中利率债与汇率关系近年并不明显，主要是存单受远期升水影响，升值可能导致外资配置存单力量减少，但考虑到外资持有存单已经显著下降，后续影响将逐步减弱。而目前融资需求不足情况下，跨年资金超季节性宽松，货币当局也接受当前资金宽松状况。随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。