2025年归母净利润核心影响要素分析
　　1）2025H1优质房企毛利率小幅修复，我们预计趋势延续到2027年：根据我们的行业经验，房地产项目销售后大约1.5-2年左右进入结转。由此我们可以推算，2025年房企结算项目多数为2023年左右获取。回顾2022-2023年土拍市场行情，2023年大部分开发商受销售和融资双重压力丧失拿地能力，土拍市场竞争变少，有资金实力的房企逆势补充的土地储备利润率相对较高，因此我们看到2025年中报开始部分优质房企的利润率出现回升。2024-2025年土地市场依旧偏冷，有资金实力的房企有更多机会拿到核心优质地块，并且在2025年“好房子”政策推动下，高质量+优质区位的项目利润率可能会进一步好转。我们预计优质房企的毛利率在2025H1初见修复端倪，2025-2027年毛利率大概率会呈现稳中向好的趋势。需要注意的是，我们认为毛利率的修复幅度受2026-2027年行业磨底、房价震荡的影响，修复弹性可能不大。
　　2）存货仍有减值压力，房企之前分化加剧：我们认为影响房地产企业归母净利润的原因，一方面来自于开发项目的毛利率，一方面则是存货减值压力。2025年重点50城冰山房价指数累计跌幅约为14%，较2024年跌幅扩大约1.4个百分点。尽管新房市场有产品迭代，但是老库存项目在产品迭代趋势下去化难度可能会增加。加之二手房房价表现低于预期，我们认为2025年房企库存减值压力可能会增加。我们认为，库存价值压力一方面受土地储备结构影响，另一方面受房价走势影响。部分优质房企的老旧库存（通常我们指的是2021年及以前）货值占比较低（或逐步出清），我们认为这些房企减值压力主要在2024-2025年，2026年之后计提减值对利润影响会逐步减少。部分房企如历史库存较多，或2022-2025年新增拿地较少或几乎没有新增拿地压力，我们认为需要警惕这类企业2025-2026年减值压力的突然释放。
　　投资建议
　　我们认为，2026年上半年房地产行业Beta偏弱，原因来自于政策短期定力较强+需求端持续走弱（小阳春弱于预期），这可能导致房地产企业的估值还会承受一定的压力。2026年下半年房地产市场，我们认为要看供给侧是否有进一步出清的情况，如果有我们认为这对进一步政策释放和市场信心修复均为积极的信号。此外，我们认为个别标的Alpha独特，可重点关注，例如经营层面发生积极改善的建发股份，项目布局区位有可能率先迎来基本面修复的滨江集团，以及具备地产+消费属性的龙头企业华润置地。
　　风险提示
　　2026年房地产行业基本面下行情况还需观察；房企进一步出险影响板块估值。