复盘2025：供需偏弱受地缘扰动油价呈N形走势
　　2025年，国际原油价格呈现先跌后涨再跌走势，大致可以分为三个阶段：1）从年初到5月3日，在全球贸易冲突及OPEC增产背景下，原油价格持续回调；2）5月3日-6月19日，随着进入欧美需求旺季及伊朗、以色列地缘政治因素发酵，原油价格底部回升；3）6月19日至12月5日，由于冲突平息叠加OPEC增产影响，油价再度回落。
　　展望2026：供给主导，供需边际小幅宽松
　　展望2026年，供给端仍将偏紧是油价的主导因素，需求端具备韧性：
　　1）意愿不足+能力存疑，页岩油提升有限：1）2021年开始，通货膨胀因素使得成本提升，相比2018Q1，2025Q1美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升25%至65美元/桶；2）成本提升叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈利能力，未来若油价下跌，增产意愿大幅减弱；3）新井生产力效率提升有限，叠加库存井存量降至历史低位，能力上而言美国未来增量有限；4）低油价环境对美国油气行业的生产活动形成明显制约。
　　2）由于财政平衡油价压力较大，OPEC减产挺价意愿较强。且2020年后，随着美国产量并未再度爆发出页岩革命的增速，OPEC主导权提升，减产控价能力增强，减产对油价起到实质支撑的效果。未来美国产量并无太大提升空间，OPEC或仍将保持一定的减产规模支撑油价。
　　3）长期需求的不确定性、对成本的担忧等使得石油和天然气的资本支出占油气行业可用现金流的比例不到50%，大部分将用于股息、股票回购和债务偿还。而在2010年至2019年间，大约四分之三的现金流用于油气上游的资本开支。IEA披露，2025年，上游石油和天然气资本开支下降4%。资本开支相对克制下，预示着未来油气供给弹性远小于过去几轮周期。
　　4）地缘政治加剧，产油国生产和出口或受影响。以伊朗为代表的石油出口国，或面临更严重的生产及出口影响。2025年8月开始，美国明确表示将要制裁协助伊朗进行非法石油销售的实体和个人，展望未来，伊朗等国家地缘政治可能发酵，将影响原油供给而支撑原油价格。伊朗控制的霍尔木兹海峡作为全球最重要的石油运输通道之一，中东地区多个主要产油国高度依赖这一航道出口石油，若海峡中断将对油价产生显著扰动。
　　5）2025年全球需求增速企稳，2026年仍将保持正增长。据EIA预测，2025年，全球需求增量为116万桶/日，随着国内经济政策刺激，印度需求保持增长以及美国需求存在韧性，2026年原油需求或仍将复苏，增量小幅下降，约114万桶/日。
　　研判2026：中枢60-65美元/桶，若地缘发酵具备短期弹性
　　研判2026年，供需相比2025Q4趋紧，相比2025年全年宽松，因此油价中枢高于2025年Q4低于2025年全年，或将在60-65美元/桶之间（此价格不包含地缘溢价，极端情形下油价可能短暂高于或者低于此中枢），若地缘政治发酵，油价或将短期大幅上涨。
　　风险提示
　　1、OPEC减产政策不及预期；2、全球经济增速放缓；3、地缘政治紧张局势缓和；4、美国原油产量受政策驱动超预期释放。