报告摘要：
　　人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，2026开年以来重返“6”时代。春节以来，人民币延续强势表现，截至2月25日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度升至6.8588，春节假期升破6.88后回贬收于6.89区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。
　　回顾近一个季度（2025年12月1日至2026年2月25日），截至2月25日，人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率（USDCNY）、离岸人民币汇率（USDCNH）较去年11月最后一个交易日分别升值2.1%、3.0%、2.7%。以离岸人民币为例，月均升值速度为0.91%，而2025年前十个月三者仅升值1.4%、2.6%、3.0%，同样以离岸人民币为例，月均升值速度不足0.3%。
　　若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于简单的历史季节性。
　　回顾本轮人民币升值节奏，可将人民币与美元的关系分为三阶段。一是“顺势”阶段（2025.11.1-12.14），美元震荡偏弱是形成人民币升“触发条件”，离岸人民币汇率（USDCNH）与美元指数滚动1月相关性系数始终维持0.8左右的高位。二是“以我为主”的阶段（2025.12.15-2026.1.28），美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在0.2左右的中枢。三是“多因素共振”阶段（2026.1.28至今），两者相关性重新回到0.5中枢水平，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。
　　2025.10.30-2025.12.14，美联储降息落地、美元破99。以弹性更灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几乎同步，两者滚动1月相关性系数始终维持0.8高位；
　　2025.12.15-2026.1.28，关于美联储的独立性交易升温，委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在0.2中枢，期间一度降至0。
　　2026.1.28至今，尽管春节以来美元反弹与人民币升值并存，但观察滚动1月窗口的相关性，两者回到0.5中等相关性水平。节奏上，该阶段人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。
　　人民币升值在2026年以来的驱动因素是什么？前期报告《人民币在过去一个月里为何升值加快》中，我们曾指出2025年11月人民币加速升值迹象的四点逻辑。回看当时框架，其中的中间价信号、结汇释放仍是近一个季度人民币升值的重要因素；此外，2026年开年新增多重共振条件，可以概括为三点近端现实：（1）去美元化叙事重新有所抬头，非美货币集体走高（外部共同背景）；（2）前期顺差顺收双高共振，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（国际收支现实）；（3）国内PPI回升及股市开门红（内部基本面现实与中美权益回报差）。
　　在前期报告《人民币在过去一个月里为何升值加快》中，我们指出2025年10月底-11月的人民币加速升值迹象与四点因素有关，分别是10月底中美吉隆坡经贸磋商、10月28日发布的“十五五”规划建议稿提振海外对中国资产预期、11月中间价处于偏强以及四季度进入企业结汇高峰期。其中的中间价信号、结汇释放仍是近一个季度人民币升值的重要因素。
　　结汇方面，每年四季度至农历新年前后为历年季节性结汇高峰，也由此形成了人民币在春节前1-2月的规律性偏强态势。2025年12月、2026年1月银行即远期（含期权）结售汇顺差大幅回升至1279亿美元、1119亿美元，已超近十年季节性区间上沿（652亿美元）。2025年12月-2026年1月结汇率分别为68.8%、68.2%，净结汇率分别为8.2%、7.2%，均处于历史上沿水平。
　　2025年12月-2026年1月期间，中间价偏强对汇率升值形成支撑作用，且2025年11月中国持有美债继续下降同样助推人民币升值。1月23日，人民币中间价报6.9929，上调90个基点，时隔32个月重返6时代，随后CNY与CNH加速升值，1月28日在岸最高触及6.9450，离岸触及6.9313，升破6.94关口。而关于美债，美国财政部2026年1月15日发布的2025年11月国际资本流动报告（TIC）显示，中国当月减持61亿美元美债，中国持有美债规模降至6826亿美元，占比仅为2.3%，创2008年9月以来最低水平，较2013年峰值（1.32万亿美元）累降47%。减持美债换回美元，然后抛售美元购买人民币，从而支撑汇率。
　　2026年以来的新增驱动一：1月“去美元”叙事一度重新抬头并且极致化，期间金银行至“脆弱”的高拥挤仓位状态，澳元开年以来领涨汇市（详见前期报告《高波动遇上真空期：大类资产配置月度展望》），而对应1月13日至1月22日期间，美债美元发生“双杀”，10年期美债利率上行8BP的同时，美元回贬0.91%，美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月相关性）快速自0.4降至-0.03。
　　2026年以来的新增驱动二：2025年全年货物贸易顺差1.189万亿美元，同比大幅增长19.7%，出口总额3.8万亿美元，同比增长5.5%。此外，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（2023、2024年分别为49.66%、63.72%）。这意味着企业不仅赚到顺差，且与以往的延迟结汇不同，选择进行及时结汇，形成顺收+顺差的双高共振。
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