2025年，伦敦现货黄金价格上涨67%，领涨全球大类资产；今年以来上涨势头依然不弱。2022年央行大幅购金潮过去，央行对黄金需求增量企稳后，谁成为2025年黄金核心买盘力量？继2023年、2024年黄金供需全解析后，我们继续深度追踪全球黄金供需全年变化情况，试图挖掘黄金涨势背后的需求驱动，及需求之外的叙事变化。
　　2025年黄金需求强化“投资”逻辑，金条与ETF投资需求进一步提高，而央行配置需求下滑。供给方面，黄金的供给保持平稳，弹性较低。需求方面，（1）2022年以来推动黄金价格上涨的重要需求项——央行购买规模在2025年同比显著下滑21%至863吨；（（2）作为黄金需求的“稳定器”，珠宝消费在2025年黄金需求中占比仍是最大，但较2024年规模显著下降19%至1638吨；（3）黄金投资需求则大幅升温，或体现居民需求升温：零售金币金条投资在2025年分别上涨16%至1374吨，黄金ETF投资（全球持仓量变化值）由2024年的-2.9吨转为2025年的+801吨；（（4）工业消耗则保持平稳（323吨）。分别来看：
　　ETF投资：以美国为主导的资金流入对金价形成显著拉动，亚洲散户投资或在增加。分地区来看，美国一直是黄金ETF持有的主力，但2025年持有量占比显著扩张的是亚洲地区，尤其是中国内地、印度和韩国，散户投资或在增加；欧洲的黄金持有占比则下降。
　　亚洲扩张明显：在贸易摩擦下避险，在上涨时易追高。2025年4月、10月中美经贸摩擦加剧，亚洲投资者流入黄金ETF避险。同时，从投资行为来看，亚洲黄金ETF需求与利率水平低相关；且2024年以来，亚洲投资者倾向于在金价快速上涨阶段的中后程流入黄金ETF，“越涨越买”的背后可能体现亚洲市场散户比例更多。
　　北美是买入先锋：随降息预期而流入，但非利率因素在2025年加强。黄金ETF流量与实际利率水平相关性较强：实际利率越低，投资黄金的机会成本越低，黄金ETF越能吸引资金流入。这在2022-2024年的利率周期表现尤为明显。但进入2025年，虽然市场交易美联储降息，但实际利率在期限溢价的支持下降幅有限；北美黄金ETF需求则在2025年出现了远超利率降幅的显著增长，背后可能是去美元化叙事下，投资者将更多目光转向黄金。短期来看，降息周期下实际利率的波动与变化仍可能对ETF资金流动存在边际影响，但也不应忽视投资资金流入黄金的长期趋势。
　　欧洲：财政担忧与复苏叙事交织。2025年海外经济体集体走向“大财政”，法国等欧洲主要国家政府和民意在财政问题上分歧加剧，一度加剧了市场对财政不可持续性和货币信用的担忧，从而增加了黄金对欧洲投资者的吸引力。但从黄金ETF资金净流量来看，2025年欧洲投资者获利了结的倾向明显，可能的原因之一是2025年的欧洲扩财政叙事令欧洲股债阶段性获得超额回报，黄金或不是欧洲投资者的首选，因此欧洲黄金ETF的规模扩张慢于北美。
　　央行：需求边际下滑，但战略配置意愿增强。
　　单从需求量看，央行并不构成2025年黄金需求的增量，而是扮演“压舱石”角色。2022年，美国制裁俄罗斯SWIFT加剧了新兴经济体对美元安全性的担忧，掀起了央行购金潮，黄金上涨周期启动。而到2024-2025年，央行净购金规模已较2022-2023年有所下降，金价更多由ETF等投资需求驱动。
　　增量空间来自DM：从“EM自保”扩散至全球避险。2022年来，新兴经济体购金意愿持续增加；但近两年的新变化是，发达经济体央行购金的意愿也开始提升。发达经济体央行持有的原因以分散组合投资、应对危机、通胀对冲等因素为主，而世界金协的调查显示，受访发达经济体央行中，因规避政治风险（38%）和规避违约风险（69%）而持有黄金的占比正在增加，反映出两条线索：一是逆全球化趋势对黄金需求形成提振，二是发达经济体财政不可持续性问题暴露，货币体系信用担忧升温进一步凸显黄金的“安全性”（详参《当海外国债不再（“风险”》）。
　　地缘和贸易因素对储备管理决策影响增强。据世界金协调查，央行储备管理决策仍以利率和通胀为主导，但这些决策因素占比在下降；地缘、关税因素对储备管理决策的影响占比上升。推动央行在1年内增持黄金的前五大因素是分散储备组合、发达经济体政治风险、战略分配、对冲（美元替代、通胀保值、市场波动）和预期价格上涨。同时，调查显示央行积极采用衍生品等工具管理黄金储备，主要仍为了提升回报（85%），但出于风险管理目的的比例从2024年的14%上升到2025年的22%。
　　其他：避险情绪推升实物需求，地缘因素或继续成为黄金价格及其波动性的关键线索。一是，黄金需求从珠宝到零售实物金条的切换凸显黄金的贮藏功能；二是，2025年我们看到多轮黄金、白银上涨与库存相关，例如2025年2月在金属关税担忧下，黄金转运潮使得纽约、伦敦金价价差增加，增加套利空间并带来金价大幅波动；三是，世界黄金协会2025年调查显示央行选择将部分黄金存于国内的比例由2024年的41%升至59%。避险情绪下，对黄金实物贮藏的需求升温，意味着地缘因素或继续成为黄金价格的关键线索之一；同时，金价的波动性也