近期美元兑人民币双边汇率持续走弱，引发市场对部分出口占比较高企业的关注与担忧。我们以专题形式探讨人民币升值对企业的传导机制影响，并选取具有代表性的公司进行细化研究，评估汇率波动对盈利能力的影响程度。
　　汇率传导机制：企业面临毛利率/汇兑损益/衍生工具三方面影响。1）毛利率：人民币升值对国内原材料采购的成本端无影响，但海外以美元计价的收入在收入确认时采用即期汇率结汇为人民币，因此人民币升值或将减少美元结汇收入，进而扰动公司的毛利率水平；2）汇兑损益：以美元计价的货币性外币净资产，在财务报表日将根据即期汇率计算期末公允价值，与期初公允价值差额计入财务费用-汇兑损益科目，从而对公司净利润产生影响；3）衍生品工具：主要为远期外汇合约，取得的收益/亏损计入其公允价值变动，若是合约到期则计入投资收益，对冲损益取决于企业对汇率变动的预判与实际走势是否一致。
　　企业经营影响：汇率变动对当期利润扰动。1）外币净资产与汇率变动高度相关，直接决定汇兑损益规模。在美元升值周期中，持有美元净资产的企业获得汇兑收益，从而增厚当期利润，反之则产生汇兑损失，拖累业绩表现。对于海尔等白电龙头来说，汇兑损益占业绩比例相对稳定，汇率波动对其业绩产生的影响均在小个位数左右。2）外汇套保一定程度平抑汇率波动对公司经营影响。外汇合约对于汇率风险的套保效果与公司的经营策略与判断高度相关。海尔智家凭借精细化套保管理持续实现正向对冲收益，美的集团套保收益波动更具弹性，而新宝股份等企业则因策略与汇率周期的适配性不足，导致对冲效果相对偏弱。整体来看外汇合约所产生的损益对整体业绩影响不大，更多是平抑汇率波动对盈利弹性的边际影响。3）汇率波动对毛利率的理论影响较大，但不完全受单一汇率因素影响。主要企业毛利率走势与汇率变化的理论联动基本一致，但不同企业受影响程度有所差异，对于安克创新这类以海外市场为主的企业扰动更为显著，据我们测算其毛利率的理论影响或基本在2pcts以上，但也会受到公司产品结构、供应链管理等其他经营因素扰动，如2021年人民币升值时期海尔智家实际毛利率逆势提升。
　　后续展望：人民币-美元出现趋势性大幅升值概率或不高。美国预防式降息或有助于支撑其经济增长和资产价格相对优势，同时美元指数空仓交易也已较为极致。当前美元指数净仓位和前四大/前八大空头持仓占比均处于2000年以来较低分位，这意味着驱动美元走弱的交易力量影响力或边际趋弱。我们认为美元持续单边走弱的概率不高，但考虑到25M5以来人民币升值行情，或已促使企业囤积的待结汇头寸得到一定释放，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽。
　　投资建议：尽管25H2以来美元兑人民币持续走弱，但头部企业外币净资产币种较为多元，且外汇套保也能部分对冲汇率变动风险，对公司经营影响相对可控，建议关注经营确定性较强的美的集团、海尔智家、安克创新。
　　风险提示：宏观经济波动，美联储货币宽松超预期，美元指数超预期走弱，俄乌冲突局势变化超预期。