本周上证指数跌0.70%，沪深300涨0.19%，恒生指数跌1.13%。本周全A日均交易额24969亿，环比上周有所下降。在中东冲突持续的环境下，A股市场的整体表现已经明显好于海外市场，侧面验证此前当前A股核心定价逻辑以内为主。依照我们此前的逻辑，区别于第一波基于情绪和资金的跨年行情，后续第二波躁动行情需基于逻辑，有逻辑（中美“相向而行”；经济基本面”再通胀”；宏观流动性大幅宽松）才有进一步的行情，目前评估看短期大盘指数依然处于春节前后的这种高位震荡状态。对于本轮中东冲突，本周穆杰塔巴正式上台后态度表现强硬，伊朗的反击力量加强的同时霍尔木兹海峡仍处于封锁状态，国际油价再度站上100美元关口。核心原因是市场开始意识到，在短期美以对于霍尔木兹海峡的封锁并无有效应对的手段，滞胀交易的阴影似乎越来越近。在此我们复盘了1970年代至今五轮由于地缘冲突导致油价上涨的行情，不难发现本轮冲突的形势较历史上的几次冲突要更为严峻：首先，历史上唯一一次影响到霍尔木兹海峡正常通行的事件，是1979年第二次石油危机，主要是在两伊战争期间双方攻击通过海峡的中立国油轮，叠加伊朗减产导致全球油价再度暴涨，并最终引发美联储采取大规模加息的“休克疗法”。但即使是两伊战争期间，在长达数年、最激烈的袭船战高潮期，波斯湾的商业航运量初期仅下降了约25%。而当前，随着伊朗“非对称打击”的进行，海峡商业通航量已经暴跌约90%以上；其次，历史上几轮油价在短期上涨后能控制住或回落的，都依赖于产能缓冲，如海湾战争时期沙特等国的增产，利比亚内战时期美国页岩油产能爆发对冲了中东的供应收缩。而当下全球在中东以外的闲置产能所剩无几，当前已进入到消耗战略储备的阶段。回到当前，截至本周末结合美伊双方的发言来看，短期局势难有实质性转向，围绕能源、化工品和农产品的涨价叙事将进一步持续。
　　在定价层面，我们要强调的是油价对于大类资产配置的重要影响，也是我们在年度策略中提出的一个较为差异化的观点：2026年不适合作全年弱美元假设。在过去较长的一段时间，油价和美元指数呈现负相关，因为历史上，美国是全球最大的原油净进口国。当油价暴涨时导致其经常账户赤字（贸易逆差）急剧恶化。贸易逆差的扩大，必然导致美元汇率承压走弱。而当前上述逻辑发生的根本性变化，得益于页岩油技术的成熟，2019年前后美国正式从“原油净进口国”跨越成为“原油净出口国”。高油价带来的巨额石油出口利润回流美国本土，不仅修复了美国的贸易逆差，还带来了美元买盘，直接在基本面上推升了美元指数。同时，高油价逼迫美联储维持高利率，我们认为2026年美元并不会如市场此前预期一般明显走弱。
　　结构层面，我们在春节后提出《春回大地买科技》，但结果是HALO定价盛行。对于当前盛行的HALO交易，我们并未认可周期制造业品一边倒占优科技的定价格局，“只要经济弱复苏，TMT就不会输”，更准确而言，“新旧共舞”才是更准确且有效的结构配置底色。事实上，HALO交易本质上是基于AI科技创造性破坏的终局思维定价。我们认为当前全球AI科自身正处于竞争与分化的发展阶段，对于AI科技-经济社会的范式影响仍处于“协同期”的黄金时代，此时采取终局思维定价或将使得资产价值与基本面脱钩，用情绪和故事替代现金流折现。所谓“HALO”交易在A股已经创出历史新高，而背后更加务实理性的解读并非来自AI科技创造性破坏，而是涨价所带来的影响，来自于PPI的企稳回升导致科技/顺周期的分化受到约束，使得当前涨价品种获得更多超额收益空间，这意味着面向2026年一定要“再均衡”，延续2025年“一边倒向科技”的做法是不合时宜的，组合管理的作用更为突出。同时，由于PPI企稳回升更多来自受地缘政治与美元偏弱带动的全球定价资源品涨价，缺乏国内外经济周期共振向上的持续支持，其价格处于高位之后内生存在较大波动性，很难使得顺周期相较科技获得压倒性优势，因此“新旧共舞”将是最重要的结构配置底色。我们反复强调当前新旧共舞核心就是“四大金刚”：资源品有色+周期品化工+AI应用和电力设备+出海机械，过程胜负手在于中期把握“四个再均衡”。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。