主要观点：
　　事件：公司发布2025年年报，收入创历史新高
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入142.56亿元，同比增长20.8%；调整后净利润15.30亿元，同比增长1.3%。公司收入创历史新高，主要系成功开拓第二增长曲线—HNB业务，以及雾化业务的持续增长。公司利润增长不及收入增长主要系：1）以股份为基础的付款开支较去年大幅增加；2）法律及合规服务相关费用较去年大幅增加；3）加大对自有品牌产品的市场开发力度。
　　第二增长曲线HNB业务取得突破，雾化业务持续增长
　　分业务来看，ToB业务方面，2025年实现收入113.44亿元，同比增长21.7%。受益于外部对不合规产品的执法力度加强及内部增强ODM能力助力客户迅速应对市场变化，雾化业务稳定增长。第二增长曲线HNB业务收益突破人民币12亿元，公司支持战略客户在全球多个主要市场推出高端HNB产品，首次实现HNB产品规模化出货，并成功将长达十年的HNB技术投资商业化。其中，欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入70.60/40.72/2.12亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。自有品牌业务方面，2025年实现收入29.12亿元，同比增长17.6%，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，公司自有雾化品牌VAPORRESSO再次实现增长。其中，欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入23.42/5.25/0.45亿元，同比+15.7%/+23.8%/+65.8%。
　　持续投入研发，战略性布局新兴业务
　　2025年，公司优先将研发投入用于HNB产品及雾化医疗，研发开支为15.23亿元，同比下降3.1%，主要系将部分即将商业化项目予以资本化。2025年，公司在全球范围内新增专利申请数量共计2,056件，其中发明专利1,306件，截至2025年12月31日，公司在全球累计申请专利11,309件，其中发明专利6,066件。2026年，公司将继续支持战略客户扩展HNB产品至全球更多市场，同时，将加速其他技术平台的商业化进程，并协助客户推出能够解决各类用户痛点的产品。
　　投资建议
　　我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。随着公司第二增长曲线HNB业务加速发展，叠加布局的雾化医疗/美容等新兴业务逐渐进入放量阶段，业绩有望稳健增长。我们预计公司2026-2028年营收分别为165.08/188.19/211.16亿元，分别同比增长16%/14%/12%；归母净利润分别为10.77/11.35/11.93亿元，分别同比+1%/+5%/+5%；EPS分别为0.17/0.18/0.19元，对应PE分别为49/46/44倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等