本报告导读：
　　加热不燃烧、雾化电子烟及医疗美容雾化业务均取得积极进展。
　　投资要点：
　　投资建议。考虑行业竞争环境的不确定性以及可能的费用投入增加，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028公司归母净利润10.5/18.2/21.8亿元，维持“增持”评级。参考行业平均，考虑公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，通过长期研发投入实现深厚技术护城河，以及行业广阔成长空间、公司头部品牌客户产品力迭代、市占率持续提升赋予的估值溢价，给予公司2026年PE 65.0X，对应目标价12.00港元（按照1港元=0.92元人民币折算）。
　　业务多点开花，全年收入创历史新高。1）2025H2公司面向企业客户营收66.05亿元，同比+22%（H1+21%）。分地区，美国同比+3%（H1+2%），雾化电子烟头部品牌客户继续受益行业监管趋严，业务复苏态势持续，2025年重回增长趋势。欧洲及其他地区同比+39%（H1+38%），增长主要得益监管驱动用户产品结构性切换，以及HNB新品贡献，2025年公司HNB营收超12亿元，成功支持战略客户在主要市场如期推出高端产品。2）2025H2公司面向零售客户营收16.37亿元，同比+23%（H1+21%），其中美国同比+48%，欧洲同比+16%，主要得益VAPORESSO品牌新品XROS 5、XROS 5 Mini强劲市场表现、关键渠道渗透率提高。
　　下半年毛利率承压、费用率明显收窄。2025H2公司毛利率34.1%，同比-3.4pct，环比-3.2pct，主要系不利的产品结构变化。25H2公司销售/管理/研发费用率5.1%/8.2%/9.7%，同比-2.9pct/-0.3pct/-2.3pct，环比-3.0pct/-1.9pct/-2.3pct，费用率收窄主要得益2025年下半年业务规模扩张，规模效应释放。2025Q3/Q4公司调整后利润率10.6%/8.6%，同比-2.4pct/-0.9pct，主要系毛利率下滑。
　　传统雾化业务有望继续受益全球监管环境变化，合规经营主导下品牌份额提升可期。HNB新品Glo Hilo产品力反馈优异，英美烟草渠道推力加码，2026年2月罗马尼亚产品重磅上新，日本市场烟弹升级、设备限时折扣启动，全球扩张逐步兑现。公司研发积淀深、技术储备充足，HNB合作客群及产品线有望不断扩张。医疗雾化业务如期推进，Transpire顺利达成多项关键里程碑。
　　风险提示：下游需求修复不及预期，产品市场推广不及预期等。