投资要点
　　 H&H国际控股公布2025年年度业绩公告，公司实现收入/经调整EBITDA/经调整净利润143.5/20.5/6.7亿元，同比+10%/+5%/+23%，经调整EBITDAMARGIN/经调整净利率分别为14.3%/4.6%。
　　 2025年婴童益生菌及营养品收入同比止跌企稳至2%（2024年为-32%）。在药房渠道蓝帽子流量下滑的大背景下逆势增长，我们预计主要系该系列新品得力（如2025年4月上市的超级金装益生菌）、维稳药线及母婴渠道，同时加速电商增长。在此我们回应前序市场对公司婴童业务后续的担忧，我们认为公司的新品孵化能力亦应被重视。
　　 2025年在国内Swisse抖音渠道收入同增71%+的情况下，Swisse中国的EBITDAMARGIN保持稳定（前序市场担忧下滑），我们认为主要系Swisse产品结构的升级优化形成较好的对冲效应，其中高端品牌Plus增速提升至40%，在目前的消费环境下更为难得。综合以上，我们认为公司在新渠道把握上并没有落后、更没有懈怠，依旧是超越同行的“操盘手”，同时依旧保持较好的盈利水平。
　　我们认为公司的核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，凝心聚力、兼具战略眼光及执行定力。2025年公司ANC业务收入同比增速4%，表观降速，但拆分来看：2025年中国ANC市场在高基数下同增13%、澳洲本土市场增长近5%，核心市场均表现较佳，降速主要系公司主动收缩澳新代购渠道，以规避合规风险及价格混乱，聚焦更为可控的零售及新兴电商平台（且我们预计该部分代购影响于26H1逐步消退）。已知代购业务S&D费用率较低、EBITDAMARGIN相对较高，但基于：①管理层前瞻性的预判跨境监管环境的变化，主动调整、严谨合规；②代购模式易扰乱市场价格体系、影响渠道关系、亦不利于品牌形象的长期健康；管理层决定以短期销售压力换取优质及长期发展。不畏浮云遮望眼，我们看好后续中澳ANC发展提质提速，重点推荐。
　　盈利预测与投资评级：我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至6.35/8.74亿元（2026-2027年原值6.37/8.82亿元），同比增长224%/38%，新增2028年预测11.17亿元，同比+28%，对应当前PE11x、8x、6x（由于集团层面利息支出较高，更为建议参考EV/EBITDA），经营周期与减债周期共至，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。