投资要点
　　思摩尔国际发布2025年全年业绩
　　2025A收入142.56亿元（同比+20.8%，下同）、创历史新高，调整后利润15.3亿元（+1.3%）；表观利润10.62亿元，差额系股份支付费用4.68亿。25Q4单季收入40.46亿元（+18.5%），调整后利润3.48亿元（+5.7%）。
　　HNB：关注26年核心市场突破
　　1）期内HNB收入突破12亿元，已在日本等4国销售，BAT此前2月业绩会时提到将加速推广，针对日本也会有额外的推广和活动支持。从Hilo市占率爬坡来看，波兰爬坡超预期且转化老烟民效果显著。26年关注Hilo在更多核心市场的放量。
　　2）此前英美烟草提到，对Hilo 26年展望积极。截止25年12月，Hilo市占率爬坡：日本至1.4%、波兰至3.9%、意大利至1%。Hilo用户来自传统卷烟和其他HNB产品的占比：日本48%、波兰80%，波兰转化老烟民效果非常显著。Hilo首批试用到留存率约50%，26年BAT将重点加速推广Hilo的试用体验，并有针对性的线上&线下活动支持，且在日本市场会进行额外的推广、从而获得最强的回报。
　　雾化烟ODM与自主品牌双提升
　　1）ODM业务收入113.44亿元（+21.7%），其中欧洲&其他70.6亿元（+38.5%），系HNB规模化出货、一次性禁令受益及客户合规产品放量；美国市场40.72亿元（+2.1%），26年FDA监管力度加大、增长有望提速；中国市场2.12亿元（-10.9%）。
　　2）自主品牌实现收入29.12亿元（+17.6%），旗舰新品迭代成功，并扩大渠道覆盖、品牌份额提升，收入延续快速增长；其中美国市场5.25亿（+23.8%），欧洲&其他23.42亿（+15.7%）。
　　3）岚至医美实现收入4500万元（+65.8%）。
　　4）第一大客户收入53.11亿元（+12%）。
　　销售&研发费用率持续优化
　　1）研发费用率下降&结构优化：全年15.23亿元（-3.1%），其中用于雾化烟&HNB为10.81亿（+4.4%），雾化医疗&美容3.08亿（-21.4%），特殊用途1.35亿元（-7.5%）。
　　2）销售费用率从7.8%下降至6.4%，主要系法务拨备同比减少0.8亿元；管理费用率同比+1.3pct，系股份支付费用增加。
　　3）毛利率从37.4%下降至34.1%，主要系HNB烟具出货增加及业务结构变化影响。
　　投资建议
　　英美烟草在Glo Hilo上资源与营销投入力度较大，看好后续随BAT在26年推广至更多市场而放量；此外雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复，持续看好核心供应商思摩尔国际。我们预计思摩尔国际26-28年实现营收165.29亿元、194.99亿元、227.01亿元，同比增长+15.94%、+17.97%、+16.42%，实现归母净利润11.26亿元、18.61亿元、25.02亿元，同比+5.87%、+65.21%、+34.46%。当前市值对应26-28年PE为47.11X、28.52X、21.21X，维持“买入”评级
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧