事件描述
　　李宁2025年实现营收296.0亿元，同比+3.2%，归母净利润29.4亿元，同比-2.6%，归母净利率9.9%。其中2025H2实现营收147.8亿元，同比+3.1%，归母净利润12.0亿元，同比+13.0%。公司拟派发末期股息6.0亿元，全年累计派息14.7亿元，派息比例50%。
　　事件评论
　　批发收入超预期，强势品类增速领跑。渠道方面，2025H2直营/批发/电商渠道收入分别同比-3%/+8%/+3%，其中直营受此前关店及线下零售偏弱影响仍有压力，批发收入增长显著快于流水，预计主要受羽毛球等专项业务高增和2023年砍单后低基数影响所带动。品类零售流水方面，全年跑步增长10%、综训增长5%，仍是核心支撑；篮球和运动休闲分别下滑19%和9%，拖累相对明显。整体而言，公司当前修复仍呈现明显的结构性特征，预计2026年跑步与综训仍为主要增长抓手，篮球与运动休闲修复节奏仍需观察。
　　经销毛利率修复，折旧大幅减少支撑费用优化超预期。2025年毛利率同比下降0.4pct至49.0%，主要受直营折扣加深及渠道结构变化拖累；但批发毛利率边际改善，预计经销商拿货意愿和渠道信心较此前有所修复。销售费用率同比下降1.0pct至31.0%，核心原因在于2024年大幅关店后，装修器具折旧等费用明显下降，其中2025H2物业、机器及设备折旧同比减少2.6亿元，预计2026年净开店此部分费用或略有提升。
　　经营质量稳健，派息维持50%。公司2025年全渠道库销比维持4个月，线下新品零售流水占比83%，库存水平与库龄结构保持健康。全年经营现金净流入48.52亿元，派息14.7亿元，派息率维持50%。库存及现金流等指标维持健康，公司经营质量保持稳健。
　　综合而言，我们认为李宁后续收入增量来自于超？胶囊科技产品的商业化放量、奥运相关营销与开店对品牌势能的拉动，以及户外端开店后的零售贡献释放。利润率层面，则重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振。当前公司修复路径正持续被验证，若后续新品放量、渠道信心修复和终端折扣改善继续兑现，公司业绩及估值仍有较大修复空间，预计公司2026-2028年实现归母净利润31.6/35.1/39.0亿元，对应PE为16/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下沉市场拓展不及预期；
　　2、专业运动品类增速不及预期；
　　3、零售流水增长不及预期。