事项：
　　3月27日晚，邮储银行披露2025年年报，2025年实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。不良率环比上升1bp至0.95%，拨备覆盖率环比下降12pct至227.9%。
　　评论：
　　中收表现亮眼，4Q25营收、利润均小幅提速。1）4Q25营收同比+2.51%，增速环比+3bp，核心营收增强，中收表现亮眼。首先，4Q25单季息差同比降幅收窄（-18bp，3Q25为-20bp）促使单季净利息收入降幅收窄0.78pct至-0.09%；其次，中收方面，理财业务及投行业务手续费收入高增长（25年分别同比+36%、+38.5%），4Q25中收同比高增37.3%；由于24年同期高基数，4Q25其他非息收入同比增速由Q3的两位数增长收敛至4.6%；2）拨备计提力度下降，归母净利润增速环比小幅提升至1.07%。四季度资产质量平稳，不良生成改善，拨备计提力度减小，拨备覆盖率环比下降12pct至227.9%，拨贷比环比下降10bp至2.17%。
　　代理费率下调直接增厚利润。25年邮储银行首次主动调整代理费率，储蓄代理费同比减少43.64亿元，下降3.70%，成本收入比同比下降2.1pct至62.1%。公司于2026年3月27日公告，再次主动下调代理储蓄存款费率，对三年及以下期限存款的分档费率等比例下调3.86%，基于2025年存款规模测算，此举将使综合代理费率下降4bp至1.01%，预计节约成本45.7亿元，将直接增厚2026年利润。
　　规模增速略有放缓，资本补充后打开增长空间。25年末邮储银行生息资产/贷款同比增长9.2%/8.3%，增速环比-1.7pct/-1.7pct。其中对公/零售贷款同比增长16%/1.5%。2025年完成1300亿元的定向增发后，核心一级资本充足率提升至10.53%，资本约束得到根本性缓解，有利于优化资产结构，长期盈利能力提升空间广阔。
　　中收增长亮眼，公司板块“强引擎”。25年中收同比增长16.15%，“十四五”期间中收年均增速达12.23%，远高于国有大行平均水平。其中公司板块中收增长较快，过去五年，公司板块中收年均增速达到57%，占全行中收比重已经达到了32%。零售板块中收依然起到“压舱石”的作用，虽然前两年的“报行合一”对邮储银行代理保险冲击和影响较大，但其紧抓资本市场回暖有利机遇，深入开展资产配置专项行动，理财、代销基金收入同比分别增长31.7%和25%。依托庞大的客户基础和渠道网络，财富管理、资产托管、支付结算等中间业务发展潜力巨大，是公司未来重要的价值增长点。
　　不良生成率环比改善，资产质量保持稳定。邮储银行不良率环比上升1bp至0.95%，测算单季年化不良净生成率（母行口径）环比-44bp至0.64%，关注率环比+19bp至1.57%，逾期率较上半年上升7bp至1.30%，主要是个人贷款资产质量有所承压。零售贷款/对公贷款不良率分别较上半年+4bp/+5bp至1.41%/0.54%。不过新发放零售贷款资产质量有所改善。2025年新发放贷款中，个人经营贷款/零售小企业贷款/按揭贷款中，高风险客户占比分别同比下降了1.23pct/1.40pct/1.68pct。资产质量整体稳定，拨备计提力度有所下降，拨备覆盖率环比下降12pct至227.9%，拨贷比环比下降10bp至2.17%。
　　投资建议：邮储银行规模稳步扩张，非息收入表现较好，营收、利润小幅提升，不良生成边际改善，资产质量保持稳定。邮储银行零售战略定力强，对公业务也实现较快增长，发展更趋均衡。公司已成立财富管理部，并着力打造“邮你同赢”同业生态平台，中收业务有望成为“第二增长曲线”。新发放零售贷款资产质量改善，风险控制能力较强。公司分红率保持30%的较高水平，26 E股息率仍有4.4%，具备较好的投资价值。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2026-2028年净利润增速为1.7%/2.3%/2.8%（26-27E前值为3.8%/5.1%），当前对应26年PB估值为0.57x，公司近五年历史平均PB为0.69X，考虑到中长期资金增持银行股，并且邮储银行仍具增长潜力，我们给予26年目标PB为0.8X，对应A/H股目标价为7.13元/6.88港元（根据AH溢价率1.17），维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。