中东局势演进瞬息万变，油价也随之而动，市场对通胀的关注度明显提升。本篇报告，围绕油价和今年国内通胀，对六个“核心”问题进行辨析。
　　一、油价对通胀的多维度影响？
　　关于油价对国内通胀的直接影响，我们前期在报告《油价上涨，对中美通胀影
　　响多大？》已做了相关估算。在这之外，还需要重点关注两个间接影响：第一，政策缓冲对油价冲击的稀释。为应对国际油价异常上涨，国家发改委对成品油价采取临时性调控措施。客观上抹去了“12%”的汽油涨幅。对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2%。
　　第二，油价对铜价的拖累以及对动力煤价的拉动。基于“高油价→全球GDP下修→铜需求下修→铜价下跌（需求弹性）”的逻辑，若油价上涨50%，铜价跌幅可能约6-25%。基于“油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨”的逻辑，油价上涨10%，对煤价的带动约2.6%~3.5%。
　　第三，石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大。相比之下，有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大。
　　二、除油价外，今年通胀的内生修复动能和持续性如何？
　　从周期视角、宏观领先指标和行业供需视角来看PPI。第一，PPI定基指数最短上行周期是16个月，平均上行周期为36个月，本轮PPI指数才回升5个月。第二，企业和居民存款增速剪刀差、M1同比指引今年PPI同比上行。第三，目前中游制造的供需格局最好（不管是用投资增速衡量未来潜在供给，还是用非流动性资产增速衡量当下供给，结论均一致）。横向来看，优于采矿+上游（不含原油、有色）和下游消费品；纵向来看，强于2021年，是2012年以来最好。中游制造价格上涨的持续性最强，是PPI最核心的内生修复动能，中游制造的需求-供给增速差领先中游制造PPI同比约1年。采矿+上游（不含原油和有色）、下游消费品行业的供需目前仍偏弱，缺乏对价格的上行指引。
　　CPI关注：第一，三类耐用品（汽车、手机、家电）或从政策推动到成本顺价。
　　第二，竞争性领域服务涨价修复（尚需后续月份观察来确认）。详见正文。
　　三、如何观察PPI的价格传导？
　　价格传导的两个误区：第一，不能简单通过上游涨价、中下游不涨价来判断价格传导是否顺畅。因为在PPI回升周期中，几乎所有行业的价格都趋于上涨，无非早晚或先后。第二，越接近下游，涨价幅度越小，可能不能表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，采矿和上游中间品投入在行业总投入中的占比越小。
　　借助“成本传导系数”来观察中游制造和下游消费品行业的涨价传导能力。以PPI定基指数的上行周期和下行周期构成一个完整周期，比较2016年2月2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（不完
　　整），中游制造行业的成本传导在逐轮增强、且传导的时间在加快；下游消费品行业的成本传导在每轮都相对通畅。数据参见正文。
　　单就中游制造而言，成本传导能力增强、传导时间缩短，背后可能是，最近三轮，每一轮的中游供需格局都比上一轮更好。横向比较，下游消费品行业的成本传导能力好于中游制造，可能的原因：1）基本是非耐用品，需求相对刚性。
　　2）产品异质化程度较高，存在品牌效应。3）涨价小幅且频次密，不易察觉。
　　四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好”？
　　如果PPI上涨主要是供给推动，市场会倾向于认为是“不好”的情景，交易“滞涨”；如果是供需改善带动价格上涨，市场倾向于认为是“好”的情景，会交易“复苏/过热”。但在价格层面，要区分供给和需求的影响较难。
　　退而求其次，可观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若PPI和销售利润率齐升，或代表是“好”的价格上涨；若价格上涨、销售利润率下行，可能意味着涨价不增利，或代表是“不好”的价格上涨。
　　复盘来看，在PPI回升的前中期，都是“好”的，价格与销售利润率同步上行。在2016-2018年的PPI上行周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的（中游制造的数据已背离，下游还在齐升；万得全A在2018年1月见顶）。在2020年下半年至2022年的PPI上行周期中，2020年下半年至2021年上半年，是“好”的，2021下半年至2022年，是“不好”的（万得全A在2021年12月见顶，但2021年下半年基本是高位震荡，涨幅有限）。
　　五、PPI回升，今年利润趋势和格局如何变化？
　　预计今年工业企业利润同比或明显回升，指向万得全A利润增速上行。工业企业利润同比≈工业增加值同比+PPI同比+利润率同比，假设今年利润率保持不变（实际上整体的工业利润率在2016-17年和2020-21年是回升的），预计今年工业增加值同比约5.5-6%，结合PPI同比中枢或将回升至1%以上，今年工业企业利润增速或明显回升，相比之下，2025年为0.6%，2024年为-3.3%。
　　在2016-18年、2020-22年的PPI回升周期中，采矿和上游行业的利润占比扩大，且采矿和上游各个链条的利润占比均同步扩大，中游制造