摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年4月1日发布的题为《NDR takeaways: Aclear roadmap》的报告，中信里昂携李宁首席财务官在新加坡举行路演，进一步厘清市占率提升驱动因素。管理层认为，运动服饰行业将继续以同比中个位数增速跑赢整体消费品。高个位数销售增长指引意味着市占率持续提升，可能来自：1）按品类：运动休闲品类恢复至高个位数至双位数同比增长，羽毛球品类同样保持高个位数至双位数增长，跑步品类维持韧性（同比中至高个位数增长），管理层预计篮球品类销售额在2026年仍将下滑但降幅将收窄，尤其在下半年；2）按渠道：线下直营与电商渠道（均同比中至高个位数增长）将小幅跑赢批发渠道（同比中个位数增长）。2025年一季度，1-2月表现优于内部预算（或达双位数增长），但3月因天气与春节后季节性因素面临更多挑战。分析预计2025年一季度整体零售销售额或保持同比高个位数增长。折扣率同比可能小幅加深，渠道库存或维持在约5个月水平，但仍可能优于行业平均。李宁管理层指引维持不变：2028年销售额将恢复至双位数增长，毛利率回升至50%以上，净利润率突破10%。
　　可见的市占率提升路径与中期盈利能力改善前景
　　李宁的市占率提升主要来自：1）具备坚实消费能力、强烈民族自豪感及对中国体育产业热情的客群，金标系列旨在提升该群体品牌认知度与购买意愿；2）学生群体，特别是篮球品类中关注街头篮球的客群，以及跑步品类中体育课/考试场景需求。
　　2026年各品类展望：运动休闲贡献更多增量收入；跑步与羽毛球持续抢占份额；户外品类蓬勃发展。
　　2026年各渠道展望：线下直营与电商（均同比中至高个位数增长）将小幅跑赢批发渠道（同比中个位数增长）。截至2025年底，批发/电商/线下直营渠道利润率（不含总部及品牌层面费用）分别为低30%/20%/低双位数水平。中期理想渠道结构应为批发/电商/线下直营占比50%/30%/20%。
　　投资回报评估：1）奥委会赞助：2025年5月起分48个月投入，回报评估主要对标销售增长与市占率提升轨迹；综合性体育赛事（如米兰冬奥会）：品牌曝光度是关键指标；专项赛事（如无锡马拉松）：评估特定品类零售销售额以衡量投资回报。
　　2026年指引：销售额同比高个位数增长（6.5-9.4%），考虑到当前短期波动更可能落于该区间中下部。李宁预计毛利率/营业利润率/净利润率分别约49%/双位数/高个位数。
　　催化因素
　　催化因素包括：1）宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售销售开始呈现逐季改善；2）李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩；3）运营改善措施见效推动市占率提升，包括扩展价格分层、丰富产品品类及提升零售运营效率。
　　投资风险
　　下行风险包括行业正常化过程中国际巨头（耐克、阿迪达斯）、新兴运动品牌（Hoka、昂跑）及本土同行的竞争加剧；高端与服装品类的时尚风险；供应链与经销商管理执行风险；治理风险；中国消费情绪疲软可能冲击高溢价品牌；及其他不可控风险如不利天气与疫情反复。
　　公司概况
　　李宁以创始人（中国体操冠军，被誉为“体操王子”）命名，是中国最大运动用品公司之一，三大业务单元为批发（2025年销售额占比47%）、零售（22%）与电商（30%）。公司采用轻资产模式，生产外包并特许经营零售门店。