一、美伊冲突以来，全球在交易什么？
　　1、海外市场表现：战前交易“强科技+弱美元”叙事；战后交易再通胀叠加供给冲击下股、债、黄金、汇率“四杀”。本轮美伊冲突，与俄乌冲突相比，均呈现“避险先行、通胀接续”特征，但本次从避险逻辑切换至再通胀交易的时间更短，对能源与权益市场的冲击更明显。
　　2、海外定价主线：避险→再通胀→关注“滞”的影响。第一阶段（2.28-3.6）定价冲突会较快结束，交易呈现“紧急避险特征”。第二阶段（3.9-3.23）对战争长期化的担忧占据主导，“再通胀”成为市场主线。第三阶段（3.24-4.3）海外资产定价重心开始由“胀”逐步转为“滞”，担心高油价与战争持续或导致经济增长放缓，风险偏好回落。
　　3、国内债市主线：冲击避险→通胀担忧→跨季资金宽松+海外担忧“滞”。第一阶段（2.28-3.6）海外风险偏好快速回落，国内债市定价“避险逻辑”，长端收益率快速下行。第二阶段（3.9-3.23）冲突升级、油价高位波动、2月通胀数据超预期，主线切换至“通胀担忧”，期间“固收+”赎回反复，长端收益率加速上行。第三阶段（3.24-4.3）海外交易转向对“滞”关注，国内债市受益跨季资金宽松、固收+赎回缓和、海外风险偏好回落，收益率温和下行。
　　4、展望：中东局势不确定性仍大，短期债市聚焦通胀传导
　　（1）国内通胀：关注不同油价情形对通胀的传导。假设未来油价中枢分别对应80/100/120/150美元/桶。PPI同比在3月大概率转正，若油价维持100美元/桶以上：PPI同比全年中枢将突破1.5%，高点突破2.5%。CPI同比全年中枢突破1.2%，高点突破1.6%。
　　（2）债市影响：短期聚焦通胀预期、货币政策，长期或聚焦经济走势。
　　一是通胀预期传导：通胀读数较高→市场交易通胀预期→影响债市。历史上环比超0.5%时平均冲击幅度在7bp附近，就此看3月针对通胀预期的交易或比较充分。
　　二是货币政策：通胀引发货币政策变动→影响债市。历史上PPI回正由供给和输入性因素推动，货币并未针对性转紧，但市场交易宽松预期也降低。
　　三是债市对高油价的交易通常经历从“胀”到“滞”。历史来看若油价高于100美元且后续涨幅超20%时10y国债上行明显收窄。四是长期看高油价可能带来不同的经济后果。包括高油价对生产和实际经济增速的影响（利多债市）；从结构型通胀到全面型通胀的担忧（利空债市）。
　　二、资金宽松的状态缘何形成？
　　当前银行间市场资金面呈现持续宽松态势，DR001、DR007均处于2024年货币政策框架改革以来的低位区间。4月理财规模季节性增长，高息活期存款压降导致的非银资金外溢，共同驱动短端行情。短期资金水位偏高，4月下旬或向上边际抬升。3月起央行操作思路偏克制，资金缺口待4月下旬或显现，不排除资金价格边际小幅上行。
　　三、债市策略：“钱多”主线下，把握小波段交易与超额利差挖掘
　　1、短端：1y品种利差压缩较为极致，或向3-5y转移。（1）存单：监管影响释放、资金价格进一步宽松的空间有限，存单1.45%或是相对下限。（2）其他短端：目前1y品种利差均压缩至低位，资金或自然向仍有正套息空间的3-5年期限迁移，关注3-5y国开品种。
　　2、长端：震荡格局延续，“钱多”或驱动利差压缩行情
　　（1）10y国债：或在1.75-1.85%区间波动。（2）30y国债：核心波动区间或在40-50bp，关注超长特别国债发行落地后30-10y因利空出尽带来的压缩机会；配置盘在2.3%以上可逐步介入。（3）二永债：关注5-7y品种超额利差挖掘机会。（4）票息挖掘：3~5y政金债、10y国开、20y地方债利差挖掘仍有空间。
　　风险提示：通胀预期持续升温，流动性投放超预期收紧。