煤价降幅难抵电价压力，火电业绩明显承压
　　三大核心因素共同影响火电盈利的变化，煤价、电价和电量。电价维度，受2025年底电力供需阶段性宽松、能源价格中枢下降等因素影响，主要省份尤其是沿海地区年度长协电价均有所下行。从电网代理购电价格来看，一季度多数地区电价水平明显回落。煤价方面，一季度秦港Q5500大卡煤价同比降低4.75元/吨，一季度秦港Q5500年度长协煤价同比下降8元/吨，虽然煤炭价格同比降低，但2026年以来港口煤价整体呈震荡上行态势，且一季度成本改善幅度有限，难以对冲电价压力。电力方面，1-2月电量平稳增长，但利用小时延续回落。综合电价、煤价、利用小时三个维度，火电电价明显下降同时燃料成本改善幅度有限，火电利用小时延续偏弱态势，整体来看预计一季度火电企业盈利普遍面临较大下行压力。
　　水电业绩展望稳健增长，电价波动压制核电表现
　　在来水同比改善以及前期高位蓄能释放的带动下，1-2月水电发电量实现1560亿千瓦时，同比提升6.8%。展望来看，3月三峡出库流量均值7896立方米/秒，同比增长22.99%，预计一季度水电电量保持稳健增长。电价方面，虽然2026年部分水电电价受到火电市场化电价下降的联动影响，但考虑到影响面有限且电量的稳健增长，预计一季度水电业绩同步保持稳健增长。
　　核电方面，虽然年初漳州2号机组商运带动产能扩张，但或受检修节奏影响，1-2月核电发电量仅同比增长0.8%，展望来看预计一季度核电电量表现相对平稳。电价方面，核电参与市场化部分的电量也受到一定影响。但对于两核而言，电价波动的影响程度有所分化，2026年以来辽宁以及广西率先试点核电电价新政，一定程度缓冲市场化电价波动的影响，考虑两核机组分布，预计中核受市场化电价冲击面相对偏大。整体来看，电量表现相对平稳叠加电价面临一定压力，预计一季度核电运营商业绩均有所承压，其中，由于中国核电受市场化电价影响程度相对较大，叠加新能源板块经营预计持续偏弱，因此中国核电或面临更大程度的盈利下行压力。
　　量价双弱，绿电经营延续承压
　　虽然2025年风电及光伏新增装机再创新高，但2026年以来，受部分地区风况及光照资源偏弱、短期供给过剩导致限电率提升等因素影响，1-2月风电及光伏发电量分别同比增长5.3%、9.9%。1-2月全国风电及光伏限电率分别同比提升2.3个百分点、3.1个百分点，消纳形势更加严峻。1-2月风电及光伏利用小时延续回落趋势，分别同比下降37小时、20小时，其中，福建、广东等地区风况明显偏弱，风电利用小时分别同比下降112小时、108小时。电价方面，由于新增装机快速增长导致新能源入市电量增速较快叠加市场化比例提升影响，新能源电价水平或延续偏弱。整体来看，利用小时下行且电价预计延续回落，同时考虑陆上风电增值税优惠政策取消，预计新能源运营商一季度经营表现或延续承压，其中受风况影响东南沿海区域性新能源运营商或显著承压。
　　投资建议
　　推荐关注优质转型火电运营商华能国际H、国电电力、华润电力、中国电力、建投能源、福能股份和内蒙华电；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电；新能源三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；2、风况、光照资源与来水不及预期风险。