事项：
　　中金公司发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：284亿元，同比+33.6%，单季度为77亿元，环比-2.1亿元。归母净利润：97.9亿元，同比+71.9%，单季度为32.2亿元，环比+9.9亿元，同比+3.9亿元。
　　点评：
　　ROE显著提升，盈利能力改善明显。公司报告期内ROE为8%，同比+3.1pct。单季度ROE为2.6%，环比+0.7pct，同比+0.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：5.03倍，同比+0.29倍，环比-0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.6%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为1.3%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　3）公司报告期内净利润率为34.5%，同比+7.7pct，单季度净利润率为41.9%，环比+13.6pct，同比+5.8pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为6138亿元，同比+675亿元，净资产：1221亿元，同比+67.1亿元。杠杆倍数为5.03倍，同比+0.29倍。公司计息负债余额为3264亿元，环比+144.3亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比持平，同比-0.1pct。
　　自营收益高增，客需驱动型业务优势凸显。公司重资本业务净收入合计为131.6亿元，同比+50.8%。单季度为32.2亿元，环比-3.3亿元。年度重资本业务净收益率为2.6%，同比+0.6pct，单季度为0.6%，环比-0.1pct，同比+0.1pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为142亿元，同比+40.3%。单季度为32.4亿元，环比-4.8亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为86.5亿元，单季度为24.6亿元，环比+2.62亿元。两融业务规模为659亿元，环比+36.5亿元。两融市占率为2.59%，同比+0.26pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为224亿元，环比+74.7亿元。
　　财富管理转型持续推进，市场交易活跃下经纪业务全年收入实现较快增长。经纪业务收入为61.7亿元，同比+44.7%。单季度为16.6亿元，环比-11.2%，同比-2.8%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　境内外股权融资业务回暖，港股股权融资全面领先。投行业务收入为50.3亿元，同比+62.6%。单季度为20.9亿元，环比+8.2亿元，同比+10.6亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。公司港股IPO承销规模628.01亿港元，市场份额21.86%；港股IPO保荐人项目数量42家，市场份额15.97%，均居市场首位。
　　资管业务稳健扩张，收入同比增长30.8%。资管业务收入为15.8亿元，同比+30.8%。单季度为5.2亿元，环比+1.4亿元，同比+1.5亿元。
　　国际化拓展成效显著，境外业务贡献近三成。2025年公司境外业务营收83.9亿元，同比+58.1%，占比29.5%，同比+4.6pct。子公司中金国际实现净利润45.9亿元，同比+73.6%。2025年公司完成跨境及境外并购交易11宗，总额约91.2亿美元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为183%，较上期-13pct（预警线为120%），其中风险资本准备为263亿元，较上期+12%。净资本为481亿元，较上期+4.6%。净稳定资金率为134.1%，较上期-4.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为12.2%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为50.1%，较上期+3.6pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为333.4%，较上期-10.6pct（预警线为400%）。
　　考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司依托国际一流投行平台持续深化跨境协同，机构业务与高端财富管理护城河稳固的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：我们看好公司国际一流投行建设进程中的跨境协同与综合服务能力提升。结合财报，我们预计中金公司2026/2027/2028年EPS为2.35/2.59/2.83元人民币（2026/2027年前值为1.97/2.13元），BPS分别为22.02/23.55/25.22元人民币，当前股价对应PB分别为0.69/0.64/0.6倍，加权平均ROE分别为11.01%/11.37%/11.62%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将中金公司2026年PB估值预期下调至0.85倍，目标价21.31港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。