公司收入大幅增长，在手现金储备丰富。三生制药2025年实现营收177.0亿元（+94.3%），毛利163.5亿元（+108.8%），毛利率上升至92.4%（+6.4pct），其中产品销售收入80.1亿元，授权收入94.3亿元，CDMO业务收入2.6亿元（+46.3%）；公司实现归母净利润84.8亿元（+305.8%），经调整的经营性归母净利润84.5亿元（+264.6%）。2025年公司的研发费用为15.2亿元（+14.6%），研发费用率为8.6%（-6.0pct）；销售费用为36.3亿元（+8.3%），销售费用率20.5%（-16.3pct）；管理费用为6.5亿元（+29.7%），管理费用率3.7%（-1.8pct）。截至2025年底，公司在手现金大幅增长至204亿元。
　　707与辉瑞达成合作，已经启动三项注册临床研究。2025年，公司授予辉瑞707全球研发和商业化权益，首付款和股权投资合计高达15亿美元，并有机会获得最高48亿美元的里程碑付款和双位数销售分成，同时公司还为707的临床研究及商业化阶段生产供货。至今辉瑞已经启动3项全球临床3期研究患者入组，预计2026年将有5项全球MRCT临床开展，新开启适应症覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等。
　　肿瘤、自免及眼科等领域创新产品进展顺利。2025年至今有3款新产品获批上市，新比澳（罗赛促红素α注射液）在国内获批用于治疗接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者，实现两周给药一次；608（IL-17单抗）在中重度斑块状银屑病中获批上市；SSS20获批用于治疗ITP及重型再生障碍性贫血适应症。公司与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已在国内提交上市申请，613（IL-1β单抗）、611（IL-4R单抗）也已提交上市申请。除此之外，公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局多款双抗、三抗及TCE等创新分子。
　　投资建议：基于公司国内药品销售业务存在一定压力，我们小幅下调2026-27年的盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计2026-28年公司归母净利润为24.5/26.6/27.9亿元（ 26-27年前值为28.8/32.1 ），同比增长-71.2%/8.9%/4.7%，对应当前股价PE=24.6/22.5/21.5x。公司的707快速开启全球3期多中心临床，有望成为重磅炸弹，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。