事件：公司发布26Q1财务数据。26Q1收入实现38.56亿元（同比+41.7%），期内溢利为2.63亿元（同比+36.6%）。剔除股份支付费用后，公司26Q1经调溢利为3.47亿元（同比+10.7%，利润率环比+0.4pct、边际修复）；剔除股份支付&医疗业务后，经调溢利为4.67亿元（同比+25.7%）。以此推断，医疗雾化业务单Q1亏损1.2亿元，考虑医疗新业务特殊性，我们认为以单季度经调溢利4.67亿元作为参考更为合理。
　　HNB高增，全年预期有望提升。26Q1公司HNB收入实现6.64亿元（同比+1324.9%），我们预计主要系大客户25H2起量，此外伴随下游客户开拓新地区、短期备货出现小高峰。根据我们判断，HILO在主要市场均有望呈现渗透率稳步提升态势，后续英美或将加速开始开拓，3月罗马尼亚已正式开售（Glo Hyper在罗马尼亚市占率达14.1%、英美卷烟市占率超50%），希腊上市在即，年中预计更多地区有望落地，搭配原有区域折扣力度加大（3月下旬日本全系列烟具直降2000日元、开展试用&赠送烟弹活动），我们判断HNB业务有望超预期。
　　雾化制造&品牌稳健增长。26Q1雾化&特殊用途产品/APV分别实现收入25.24亿元/5.81亿元（同比分别+21.8%/+14.3%）。我们预计雾化业务欧美均实现稳健增长，其中出口退税（4月1日）落地或刺激客户Q1提前备货；此外，美国FDA执法严格、公司作为合规市场核心供应商充分受益，且口味限制有望放松、未来增长或将延续；欧洲公司已成功将创新产品切入高价值客户供应链，与客户实现双赢式增长。此外，医疗业务实现收入79.3百万元（同比-1.7%），目前仍处投入期。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.5、21.9、29.1亿元，对应PE估值分别为44.1X、23.2X、17.4X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。