事件：25全年受行业端医保控费经营环境影响，前期并购资产减值致使利润同比有所下滑。近日公司发布2025年全年业绩公告。根据公告，公司2025年合计实现营业收入40.1亿元，同比-9.8%；实现净利润1.7亿元，同比-72.5%（利润同比大幅下滑主要系对Etern Group商誉确认的资产减值2.8亿元）；公司经调整净利润为4.6亿元，同比-24.4%。从盈利能力看，公司25全年毛利率25.5%，同比下滑4.4 pcts；经调归母净利率18.4%，同比下降1.3 pcts。公司新建医院转固及床位使用率爬坡叠加医保控费客单承压致使公司毛利率降幅较大，但期内仍通过费用端压缩实现经调归母净利率的降幅相对收窄。从经营端看，公司全年就诊人次460万，同比+1.5%。结构拆分来看，公司门诊服务/住院服务分别实现营业收入14.8/24.2亿元，依次同比-9.4%/-10.2%，支付端收紧对公司高客单住院服务总体影响更为明显。
　　有息负债+资本开支金额明显收窄，未来利润端向下压力有望边际减轻。2025年公司实现净经营活动现金流9.5亿元（历史新高），资本开支4.8亿元同比下降21.4%，实现自由现金流4.7亿元，同比大幅增长407.0%，实现现金收入端口的明显改善；同时，截至2025年末，公司存量有息负债24.4亿元，同比下降12.3%，良好的现金创造能力进一步减轻公司负债端财务成本。在资本开支趋缓及有息负债存量基数下降背景下，公司有望在2026年轻装上阵，利润指标相对低基数的2025年出现回暖表现。
　　环比看：25 H2客流已呈现明显回暖趋势，关注公司压力测试时期锻造的增量业务拓展。按照半年度拆分来看，公司25H2实现营业收入20.2亿元，环比+1.5%（以就诊服务看，公司25H2就诊人次240万人，环比提升9.1%，行业端控费承压背景下公司以量增覆盖价减实现收入环比提升）。公司25 H2量增价减的结构特征清晰，核心系DRG/DIP医保控费与行业竞争加剧导致客单价阶段性承压。但就诊人次环比+9.1%的显著回暖，印证公司肿瘤专科品牌与网络覆盖的壁垒坚实。短期医保支付改革对单价的压制仍将延续，但随公司消费医疗、国际医疗、商保拓展等高毛利业务加速落地，叠加客流持续修复、资本开支放缓，预计25年筑底之后，公司收入与利润有望重回稳健增长通道。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到25年为公司历经DRG/DIP医保控费的第一个完整年，我们预期2026年公司有望随着行业端压力测试的边际变化企稳实现回暖。综合公司25H2就诊人次同比恢复及ASP同比降幅大幅收窄背景下，我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入43.6、46.8和49.4亿元，同比增长8.7%、7.3%和5.7%；实现归母净利润5.3、6.0和6.7亿元，同比增长224.8%、12.2%和11.0%，对应PE估值倍数为12.7、11.3和10.2倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：医保控费与DRG/DIP深化风险，商誉减值与整合风险，行业竞争加剧风险，医疗质量与合规风险，扩张与资本开支风险，研报信息更新不及时。