股债相关性的经典分析框架：1）三类传导渠道分析。引发股债联动变化的底层原因，可归纳为基本面、政策和资金三条核心传导渠道。2）美林时钟模型。美林投资时钟是分析不同经济阶段股债相关性的经典框架。它将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个象限，由经济增长与通货膨胀两个指标的升降方向定义，不同区间分别对应股债的同向或反向变化。3）货币信用模型。伴随着中国经济结构转型、货币政策框架调整以及债券市场自身发展，对于债市而言，传统的“通胀锚”逐步松动。与此同时，社融、M1等信贷口径指标与债券收益率的联动日益紧密，逐步成为债市定价的新锚点，货币信用模型至此成型。
　　中国股债相关性的几个典型特征：以近20年国内资本市场表现复盘来看，股债相关性存在以下特点。第一，我们将相关系数绝对值在0.3及以上定义为具备一定相关性，则约七成的时间里股债之间呈现“常联动”特征。第二，持有期越长，股债相关性反而越弱。第三，虽然股债在部分时段会出现同向波动，但从长期配置视角看，负相关仍是主导范式。
　　2025年为股债强负相关的“跷跷板”之年：2025年股债之间总体呈现出较为显著的负相关性。这一负相关性的形成，有两条清晰的驱动主线。1）风险偏好的系统性抬升。权益市场的持续赚钱效应，使得股票型基金份额大幅增长、两融余额持续扩容，市场风险偏好显著提振。2）股债比价的大幅走阔。债券价格偏贵、后续空间被透支的同时，权益在科技主线带动下自低位修复，资金在股债之间的再均衡对利率形成了阶段性压制。这种比价效应驱动了债券与股票之间的“此消彼长”。
　　2025年底至2026年上半年，股债“同涨同跌”频现：1）经济“K型”分化，股债定价锚定经济的不同截面。新老经济产业表现分化，股市定价“K型”向上部分，“慢牛行情”并非纯粹风险偏好驱动，而是与企业盈利结构性改善交相呼应。债市定价“K型”向下部分，以半导体、人工智能等为代表的新经济产业本身属于轻资产运营，且经济传导链相对更短，早期难以带动经济全面回升。同时，2026年上半年美伊冲突所带来的输入性通胀造成当前PPI上中下游表现分化，上游资源品价格上行在下游需求不足的背景下难以顺畅向下传导，甚至对中下游环节利润形成挤占。在此背景下，货币政策维持适度宽松总基调不变，对债市偏有利。同时，信贷需求不足，银行存贷差压力下机构债券投资需求提升。2）流动性环境为股债同向共振提供条件。股债出现同涨同跌，往往由流动性因素主导。2026年上半年股债两市的增量资金来源具有“同源性”特征：居民高息定存到期催生的资产重配置、结汇派生形成的配置型流动性、地产释放的金融资产配置空间，三者共同指向同一个方向——资金从低收益存款和不动产领域向资本市场流动。叠加“固收+”产品扩容带来的股债联动配置模式，共同塑造了上半年股债同向运行的独特格局。
　　展望后市：下半年“股债同向”变化或延续，但其持续性将面临更多结构性考验，且方向上或从上半年的“同涨”转向“同向波动”。关注海外流动性变化、通胀数据变化及科技股定价节奏可能对股债联动效应及波动方向形成扰动。
　　风险提示：资金面变化超预期、经济修复进程超预期、基金申赎超预期。